國外資產證券化類型

入世:中國開放資本項目的催化劑

亞洲金融危機導致學術界和政府決策層對允許資本跨境自由流動的合理性提出質疑。部分人士直言不諱地將不受限制的、動蕩的資本流動視作引發和延長危機的主要因素(克魯格曼1998,斯蒂格利獲1998)。亞洲危機及其后的學術爭論顯然對中國的決策者產生了影響。不僅最初在90年代中期設定的到2000年大幅度取消匯率和資本管制的目標被悄然取消,而且中國政府從此不愿公開談及整個資本項目可兌換的問題。許多分析家由此認為中國已經無限期地推遲了資本項目自由化,目標似乎遙遙無期。

筆者卻認為:盡管沒有官方公布的時間表,實現完全的資本項目可兌換將比目前廣泛預期的提早很多。這一目標可能在5年而不是10年或者更長的時間內實現。資本自由流動進程加快的一個重要原因就是中國即將加入世界貿易組織所發揮的強有力的催化作用。

入世對資本項目的影響

與入也相關的貿易自由化受到眾多關注的同時,入世對資本流動的影響也同樣重要。

首先,根據一系列雙邊協議所規定的世貿準入條件,中國已承諾進行大幅度的貿易改革。平均關稅稅率將由目前的17%左右降低到10%以下。信息技術產品(包括計算機和電信設備)作為中國進口中增長最快的產品,到2005年將享受零關稅率。更為重要的是,絕大部分非關稅壁壘如限額、執照和許可證將被取消。目前,中國已成為世界第七大貿易國。入世所要求的更徹底的貿易自由化將進一步增強中國在世界貿易體系中的地位,預計到2005年中國的年均貿易額將達到6000億美元。

貿易限制的減少及貿易額的擴大將大大增加實施現有外匯及資本管制的復雜程度,進一步削弱這些管制的有效性。中國于1996年12月1日正式接受國際貨幣基金組織第八條款、實現了人民幣經常項目可兌換。盡管資本帳戶并未開放,依然對資本流動實行嚴格管制,資本外逃卻成為一個令人擔憂的問題。原因在于開放的經常帳戶使資本管制難于完全有效。貿易瞞報(特別是進口高報和出口低報),不遵守結售匯制度,逃避官方對對外借款的批準和監督(如廣國投的破產案例),走私、猖撅的騙稅及貪污等都成為資本外逃的重要渠道。中國國際收支平衡表中的錯誤與遺漏項,至少有一部分可歸因于資本非法外逃(胡祖六,1998b)。近年來關于完善國際收支統計的努力顯然未能減少錯誤與遺漏的數額。

考慮到中國進行資本管制的實際經驗,可以十分肯定的是,入世后對外貿易規模的迅速擴大將進一步削弱這些管制的有效性。一個顯而易見的兩難境地是,只要經常項目可兌換,資本項目的管制就難以完全實施。貿易體制越開放,資本遺漏和外逃的渠道就越多。筆者認為,這一明顯的事實將促使政府決策者更早而不是更確地放寬甚至取消資本項目管制。他們將認識至辦此全面的資本管制,不僅難以實現預期的政策目標,而且還會導致大量扭曲和無效的資源分配。

其次,作為入世條件的一部分,中國將在今后的5年內大幅度開放其金融服務貿易。外資銀行將在入世的兩年后獲準經營中國企業的人民幣業務,五年之后經營中國居民的零售業務。外資保險公司將獲準經營中國企業和居民的壽險業務和財險業務,同時現有的地域限制將在入世五年內逐步取消。外國資產管理公司將獲準與中國的基金管理公司組建合資公司(外方股權不超過33%)。同樣,外國證券公司也將獲準同國內的機構組建合資公司(外方股權不超過33%),經營國內人民幣證券的發行、銷售和交易。這些旨在部分開放金融服務貿易的措施,將對資本項目產生深遠的影響。外資金融機構能夠向居民如中資企業和家庭,以及非居民如跨國公司提供在岸和離岸的金融服務,將不可避免地促進跨境資本流動,致使現有的管制過時或失效。

除了這些開放措施,入世還涉及接受一系列的協議,包括商品貿易多邊協議(其中,關稅及貿易總協定〔GATh)最為人知)、服務貿易總協定(GATS),以及知識產權中與貿易有關部分的協定(TRIPS)。值得注意的是,服務貿易總協定的有關條款禁止成員國對與提供協定中規定的服務有關的資本交易施加限制。盡管這些協定的主要目的是服務貿易自由化,而不是資本自由流動。服務貿易總協定在全球范圍內(不同于區域的范圍,如經合組織或歐盟),按照服務貿易自由化的規定,要求取消部分資本管制。服務貿易總協定因而敦促像中國這樣的新成員國重新審視并放松那些可能實質性阻礙外資金融機構有效進入市場的資本管制。

最后,中國對入世所做的一攬子承諾也要求開放曾~度限制外國投資的行業。這些新開放的行業將包括電信科貿和國內零售及批發。外國投資對其它行業的參與將進一步增加,主要是制造業、農業,也包括商業銀行和保險。中國的外商直接投資領域在開放程度方面已經優于很多國家,入世之后將更加開放。到2005年,年均外商直接投資預測可達到1000億美元。外商直接投資如此大幅度的上升將大大增加相應的跨境金融交易,如股本與債務融資、跨國公司為對沖風險要求進行的利率與貨幣互換,以及盈利、紅利、利息收入、資本增值和本金的匯回。外商直接投資對中國經濟的全面滲透,以及跨國公司在其財務計劃與風險管理中需要的一系列復雜而又嶄新的金融交易的擴展,將對中國現有的匯率與資本管制提出嚴峻的挑戰。

資本項目自由化將成為改革進程的自然延伸

中國在資本管制方面的已有經驗對管制的有效性產生了嚴重的疑問。中國入世之后,將采取重大措施放開商品及服務,特別是金融服務的貿易。屆時,維持資本管制的難度可能越來越大。此外,繼續實行資本管制與國內正在進行的經濟改革的目標是不相容的,因為資本管制引起扭曲,誘發資本外逃,降低透明度并因此增加系統的腐敗,同時限制了有效的定價及資本配置。因此,資本自由化將成為中國正在進行的改革進程的自然延伸。盡早自由化將促進國內的結構改革,保證中國的企業和銀行在入世之后提高效率,以迎接全球競爭的挑戰。

為迎接入世,中國已加快了國有經濟戰略重組的步伐,其中民營化是改革戰略的核心。到目前為止,中國政府選擇了國內最大的國有企業在國際資本市場上市,包括中國移動、中國南方航空公司、中國石油及中國聯通等等。但是,將要民營化的國有企業數量眾多,意味著中國不能僅僅依賴國際資本市場,而應把更多的注意力放在發展國內資本市場,以成功地實現民營化目標。

民營化帶來的是國有企業關停并轉與減員增效,由此對中國的勞動力市場及支離破碎的傳統社會保障制度產生巨大壓力。為了對這些令人痛苦的改革提供社會及政治支持,政府在社會保障,特別是養老金方面進行了改革。長期的目標是建立一個資金完全有保證的民營養老體系,輔之以強制性的公共養老金制度,以此為退休人員提供最低的養老金。為了向養老金制度轉換提供資金,中國將尋求民營化收入與發行長期公債相結合的策略。因此,重要的一環是發展一個有深度、有流動性的資本市場,以此吸納新的民營化,并允許政府出售所持上市(即業已部分民營化)公司的股權。

中國的股票市場盡管只有10年的發展歷史,但其市值已達5900億美元。中國股市令人驚異的發展得益于個人高儲蓄率及公眾對持有高風險證券的“好胃口”。不過,中國股市主要為零售投資者驅動,因而流動性差。缺乏深度而且波動性大。國內大規模民營化計劃中大量等待發行的股票可能帶來市場巨跌甚至崩盤的威脅,并引發政府所擔心的社會不安定。解決的辦法之一是向市場引入機構投資者,如共同基金。養老金和保險公司。隨著國內基金管理行業的發展,政府打算吸引外國投資者通過“合格外國機構投資者”(QFII)的計劃進入國內市場。

合格外國機構投資者計劃有望在今后的18-24個月內引入,這將成為邁向更為自由的資本框架的重要一步。它將首次允許外國資金——盡管是受控制的——進入國內人民幣證券市場。外國機構投資者的參與無疑將對國內市場的發展產生積極的影響,進而推進若干重大改革,包括民營化和養老金改革。

此外,放松資本管制也將幫助中國吸引更多的外國投資進入其剛剛起步、經歷了飛躍發展并具有巨大潛力的信息技術產業。同樣地,放松資本流動也有助于作為中國政府另一個戰略目標的西部大開發。正如在中國沿海省市經濟起飛所顯示的那樣,外國投資將在中國欠發達的西部地區的追趕過程中發揮催化劑的作用。

成功的資本項目自由化的前提條件

如果中國入世將最終削弱其資本管制,同時中國認識到資本自由化將大大有利于正在進行的經濟改革和發展目標,那么唯一剩下的就是可行性的問題,即中國能否在足夠短的時間內實現完全的資本項目可兌換,同時吸取亞洲金融危機的教訓,避免可能的風險。

正是在這個問題上,多數分析家持非常懷疑的態度。廣泛認同的觀點是,中國需要漫長的時間才能作好迎接資本項目完全可兌換的準備。

這一觀點存在兩方面的錯誤。首先,夸大了封閉的資本項目保護中國免受亞洲金融危機沖擊的作用。正如本文曾指出的那樣,中國的資本管制實際上遠不如廣泛認為的那樣有效,這有大量的有關資本外逃的文獻為證。中國得以避免亞洲金融危機惡性傳染的真正原因是中國此前在宏觀調控方面的成功。中國政府在1993—1996年實行的緊縮政策有效治理了幾乎失控的通貨膨脹,同時抑制了經濟過熱及房地產的投機泡沫。1994年以來的貨幣緊縮政策及財政整頓恢復了宏觀穩定并扭轉了外部失衡,經常項目穩步改善,官方外匯儲備快速增長。正是這些經濟基礎性因素,而非資本管制,使中國具備足夠的能力在亞洲危機中應對惡劣的外部沖擊,并避免了人民幣貶值(胡祖六,1998a,1998b)。

中國順利過渡到開放的資本項目需要同樣的宏觀條件。堅實的基礎及良好的經濟政策,對于中國充分享受資本自由流動的益處,同時避免自由而多變的資本流動的潛在不穩定效果,至關重要。

脆弱的國際收支狀況通常是資本項目自由化的主要障礙。但是,中國的國際收支狀況在目前與中期展望均顯穩健。盡管經常項目的盈余在中國入世之后不可能持續很長時間,但中國的出口競爭力及入世之后大量外國直接投資涌入的前景,意味著中國在中期內不可能經歷大規模的、持續的國際收支失衡。適度的外債規模及充實的外匯儲備也為抵御外部沖擊提供了保障。中國國際收支狀況的實力成為資本項目自由化成功實現的一個重要前提條件。

放開資本項目的第二個條件是良好的國內金融體系。這可能是中國面臨的最嚴峻的挑戰。但中國政府已經開始了金融改革。中國已經迅速關閉了喪失清償能力的金融機構,如廣國投、海南發展銀行和一大批面臨困境的“小國投”。中國政府已采取措施對四大國有商業銀行注資,并設立資產管理公司處置這些大銀行的壞賬。中國政府還為處理大量有問題的農村信用社制定處置預案。此外,中國政府還表明了國有銀行民營化的意向,目的是強化其資本基礎并改善其經營。中國人民銀行也努力完善其審慎監管的能力。中央銀行的目標是在今后幾年里放開國內利率。入世之后銀行部門的逐漸開放將引入競爭和國際經驗,促進國內銀行系統的重組。盡管要使銀行部門恢復健康耗時而費力,但中國已經有了良好的開端。在一段時間(如3-5年)內持續努力改革國內的金融部門將強化其基礎,從而大大提高中國放開資本管制的成熟度。

最后,為了更好地應對入世之后的外部沖擊,中國已經開始從目前事實上與美元掛鉤的匯率制度向有管理的浮動匯率制度逐漸過渡。國際經驗表明,僵化的匯率制度在資本自由流動的體系下是不可持續的。靈活的匯率及審慎的貨幣和財政政策將大大減少在開放資本帳戶條件下貨幣危機和國際收支危機發生的可能性。因此,中國采取更為靈活的匯率制度將有利于其資本項目的可兌換。

結論

入世將大幅度推進中國的商品和服務對外貿易的自由化,促進貿易和資金流動,并加快與世界經濟的一體化。鑒此,入世將對中國目前的資本管制體系產生巨大的壓力,明顯威脅這些管制的有效性。資本項目可兌換將使提高了的貿易開放度與持續的資本流動限制之間的沖突凸現出來。同時,加速進行的國有企業民營化、養老制度改革、信息技術產業的發展以及西部大開發,將擴大對外國直接投資和證券投資的需求,由此對大幅度放開資本管制產生了強大的推動力。資本自由化將成為中國國內改革進程的自然延伸。中國良好的國際收支狀況、國內金融體系改革取得的進展以及向更為靈活的匯率制度的轉換,也將促進資本項目自由化的進程。由此,本文預測中國有可能在5年,而不是10年或更長的時間內實現資本項目的可兌換。

不過,資本自由化不可能一蹴而就,需要在可能持續5年的時間內逐步實現。自由化也不意味著各種類型的資本自由流動同時實現,而可能是先放開流入本國的外國直接投資,其次是逐步開放外商對國內人民幣證券投資,再次是本國具備條件的企業對海外直接投資,然后是本國對外借款舉債,最后延伸到國內居民的對外證券投資。

盡管中國爭取入世與資本項目可兌換并沒有直接的聯系,但是中國即將成為世貿組織的成員使資本自由化問題提上了日程。對中國盡早放開資本項目而言,入世既是壓力也是動力,盡管亞洲金融危機使中國的領導層對待資本流動更加慎重??紤]到亞洲金融危機的教訓,中國的決策者可能密切關注國內金融部門改革的順序及資本項目自由化。如果金融改革沒有取得實質性的進展,實現完全的資本項目可兌換的時機就不成熟。同時,還應強調有利于資本自由流動的貨幣和匯兌機制。在這方面,中國已經開始向更為靈活的匯率體制轉換,以更好地應對入世之后的外部沖擊及變化不定的資本流動。

入世之后將實施的大規模的貿易改革和早于一般預期的資本自由化,將給中國經濟帶來巨大的利益,推進其經濟改革進程,提高資源配置的效率,促進生產率和經濟的長期增長。顯然,中國采取一個更為自由化的貿易和投資體制也將會對世界經濟產生重大和深遠的影響。首先先弄明白為什么資產證券化會有難點,難在什么地方,解決方式有哪些,平和的、對立的、接受的、各自代表了誰。
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